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欧冠赔率万博_转债市场潜在产品展望:三主线满足投资多元化趋势

发布时间:2020-01-11 17:04:47

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欧冠赔率万博_转债市场潜在产品展望:三主线满足投资多元化趋势

欧冠赔率万博,报告要点

当下转债市场的痛点在于投资风格已经出现明显的分化但相应的投资产品却过于趋同,产品设计层面各方面的限制一定程度削弱了产品的相对吸引力及投资效率。

转债市场的“新蛋糕”。供需两端的扩容到投资模式的新特征并不是一个完整的逻辑链条,最后投资落脚的产品端近一年多来却显得略微沉寂,虽然从公募基金的角度来看新的转债基金不断发行,却缺乏明显的差异,换而言之多数新的产品都归属于“传统”的产品范式。

投资者的多元化模式。从投资风格出发,当下转债市场的主流投资者主要可分为三种类型:稳健型投资者、中性偏好投资者以及激进型投资者,不同的投资者风格直接决定了其目标收益以及投资策略的不同。具体持仓层面,社保及券商资管是近期转债市场的主要加仓力量,而未来市场也有望迎来更多新兴力量涌入。我们认为当下转债市场的一大痛点实则在于相关投资产品较为集中,虽然转债相关基金的数量在持续增多但不管在可投资标的亦或是条款设置上差异度并不高,不能充分满足市场上各类投资者的需求。

他国之鉴:美国转债基金现状。从产品设计的角度出发,美国转债基金与国内现存转债基金的核心差异在于美国存在跟踪转债指数的ETF基金。ETF基金在具体择券层面上可以一定程度解决前述提到的个券跟踪问题,与此同时虽然ETF基金并不存在相较指数的超额收益,但在大类资产配置视角下倘若看好转债这一品种相较其他资产的相对性价比,ETF基金无疑是具有吸引力的选择。

潜在产品展望。现存的转债投资产品主要可以划分为两类:纯转债基金及非纯转债基金。从纯转债基金出发,其主要面临两方面问题:一是投资仓位下限受到较为严格的限制,但转债个券层面的流动性依旧欠佳,尤其对于部分偏债型标的而言,往往难以实现快速调整仓位从而控制回撤;二是转债是一个波动空间有限的品种,特别在牛市中难以取得明显的超额收益。而非纯转债基金由于多数非纯转债基金的名字并不带有“转债”二字,对于希望将转债作为资产配置策略的资金面临一定销售难点。从市场规模的角度看,随着市场的回暖以及待发个券的持续扩容,我们认为纯转债基金的募集规模有望一同上升,我们结合现存产品的缺陷及尚未满足的需求,为纯转债基金提供三条主线:1、倘若发行方的核心目的在于丰富现有公募机构产品线,则竞争力主要来自于管理能力和投资业绩;2、转债ETF。同时满足自身已经持有部分转债,却没有足够人手或能力进行主动管理的投资机构以及交易偏向频繁但对转债市场流动性存在一定担忧的投资机构;3、转债主题基金。一方面可以弥补市场上缺乏一个对所有个券涉及到的产业链、概念等进行详细梳理的框架这一缺陷,另一方面可以解决部分缺乏自主投资能力或人手的机构配置需求,具有大类资产配置能力的资金方完全可以在转债基金内部做一个FOF组合。而非纯债基金我们认为未来此类基金的新增需求可能较低,但倘若管理人业绩足够抢眼对于风险偏好较低的投资者而言依旧具备吸引力。

正文

转债市场的“新蛋糕”

再融资新规的出台促使转债市场走向了新阶段,在经历近两年的再平衡过程后,当下的转债市场无论是供给端还是需求端的高速变迁过程已经逐步淡去,市场规模快速扩容驱动衍生出的新特征也已基本落地,对此我们已经在多篇基础研究系列报告以及基金持仓分析季报中进行了详细的探讨。

但供需两端的扩容到投资模式的新特征并不是一个完整的逻辑链条,最后投资落脚的产品端近一年多来却显得略微沉寂,虽然从公募基金的角度来看新的转债基金不断发行,却缺乏明显的差异,换而言之多数新的产品都归属于“传统”的产品范式。在本篇报告中我们将聚焦在产品层面,试图探寻新需求结构下市场所面临的新痛点与解决方案。

投资者的多元化模式

从投资风格出发,当下转债市场的主流投资者主要可分为三种类型:稳健型投资者、中性偏好投资者以及激进型投资者。

稳健型投资者以传统的固定收益类投资者为主,正股资质是其择券的核心考量因素,通常以价格偏低YTM偏高,具备一定绝对收益的权重标的为主。稳健型投资者对于短期弹性接受度较高,即使溢价率偏高但板块存在一定beta收益的标的也存在布局价值。中性偏好投资者以转债账户或是混合类账户为主,此类账户往往存在相对排名的考核压力,因此投资标的较为分散,价格及溢价率都是重要的考量因素。激进型投资者则以偏股类账户为主,由于转债相较正股不存在涨停板的限制,高弹性的转债个券能提供显著的超额收益。对于此类账户而言,正股个体间的差异退居其次,转债风格是主要驱动力。

不同的投资者风格直接决定了其目标收益以及投资策略的不同,转债市场的投资风格则受到权益市场、信用债市场及利率债市场等多方面因素共同影响,根据市场环境的变动进行切换。投资风格的差异、市场风格的来回切换叠加流动性的边际改善使得转债市场的变化更加多样化,换而言之当下市场的投资策略已经不少且未来大概率会出现更多充满“新意”的投资策略。

回到具体持仓层面,不难发现社保及券商资管是近期转债市场的主要加仓力量,而未来市场也有望迎来更多新兴力量涌入。在潜在供给居于高位市场持续扩容的背景下,对于此类新兴力量而言如何及时跟踪正股资质残次不齐、行研覆盖率较低且细分行业众多的转债标的将成为新难题。

基于此角度,我们认为当下转债市场的一大痛点实则在于相关投资产品较为集中,虽然转债相关基金的数量在持续增多但不管在可投资标的亦或是条款设置上差异度并不高,不能充分满足市场上各类投资者的需求。此篇报告便是基于这一需求出发,以发展较为成熟的美国转债市场作为参考,对未来转债相关投资产品提出假设猜想。

他国之鉴:美国转债基金现状

从产品设计的角度出发,美国转债基金与国内现存转债基金的核心差异在于美国存在跟踪转债指数的ETF基金。而ETF基金的特点在于其投资组合的构建是基于相应指数的构成成分的基础之上,换而言之在具体择券层面上可以一定程度解决前述提到的个券跟踪问题,与此同时虽然ETF基金并不存在相较指数的超额收益,但在大类资产配置视角下倘若看好转债这一品种相较其他资产的相对性价比,ETF基金无疑是具有吸引力的一类选择。

具体来看,目前美国市场上存在三只可转债ETF基金,分别为SPDR Blmbg Barclays Convert Secs ETF(代码:CWB)、iShares Convertible Bond ETF(ICVT)及First Trust SSI Strat Convert Secs ETF(FCVT)。

CWB

基本信息

ETF基金名称:SPDR Barclays Capital Convertible Bond ETF

代码:CWB

管理费用:0.4%

发行日期:2009年4月14日

追踪指数:Barclays Capital U.S. Convertible Bond>$500MM Index(该指数囊括了美国市场上发行规模超过5亿美元的可转债。)

管理资产额:$3812.5M

股数:8180万股

交易策略及历史表现

该基金采用了“样本化”方法,并不一定购买指数中包含的所有证券,而是购买了指数中包含证券的一部分,以构成与指数收益率与风险特征大致相同的组合。因此该基金既可能购买指数中所有的证券,也可能购买指数中的一部分证券,购买的比例与金额由adviser决定。

在正常的市场条件之下,该基金一般会用超过80%的资产购买指数中包含的证券,剩下的资产会去购买指数中不包含的证券,但是有利于使资产组合的收益和风险接近于指数的债券,现金等价物,以及其他货币市场工具,例如回购协议与货币市场基金。

ICVT

基本信息

ETF名称:iShares Convertible Bond ETF

代码:ICVT

发行方:iShare

管理费:0.20%

发行日:2015年1月2日

追踪指数:Barclays U.S. Convertible Cash Pay Bond > $250MM Index(该指数代表了美国市场超过发行规模超过$250M的可转债)

总资产规模:$290.4M

总股数:5.6M

 

交易策略及历史表现

该基金追踪Bloomberg Barclays U.S. Convertible Cash Pay Bond > $250MM Index .该目标指数是Bloomberg Barclays U.S. Convertibles index的一个部分:付现债券指数(cash pay bond index). Bloomberg Barclays U.S. Convertibles Index 包含四个种类:现金支付债券指数、零息债券指数、优先可转债、强制可转债。该目标指数是按照市值规模来决定权重的,并且只含有现金支付债券指数。

该基金管理人采用“被动式”管理方法,不会去尝试打败目标指数,或者在市场呈现过热或者衰退的时候采取保守策略。该策略使基金不太可能打败指数,但是也消除了主动型管理的风险。

在选择债券的时候,该基金采用了抽样的方法,即根据目标指数的各项特征,例如市值与权重、收益的方差、久期、到期时间、信用评级等特征,组成一个与目标指数很接近的投资组合。大约90%的资本投资于指数内债券,10%的资本投资于指数外资产。

FCVT

基本信息

全名:First Trust SSI Strategic Convertible Securities ETF

发行商:First Trust

管理费:0.95%

发行日期:2015年11月3日

跟踪指数:无

总资产规模:$154M

总股数:5.6M

交易策略及历史表现

FCVT无追踪指数,属于主动型投资策略。其80%资本投资用于美国及非美国的可转债,使用基本面分析与量化方法来构建回报丰厚,且有防止下跌损失的组合。

基金的投资顾问按照每一单位风险-回报最大化的原则来筛选债券和其他证券,在此步骤之后采用基本面分析及信用分析来进行进一步筛选。同时,基金的投资顾问会根据整体经济运行情况、各经济部门的表现、债券的市场总市值以及债券信用质量等因素来对各个债券进行增持或减持。同时,基金的投资顾问根据组合对于股票市场和基本利率的敏感程度对组合进行调整。

该基金投资各类债券,包括投资级一下的垃圾债券,其超过75%的净资本投资于发行规模超过2亿美元的可转债。

对于合成可转债,基金投资比例限制于10%以内。对期权的投资被限制在代表合成可转债一部分的期权上。基金最多可将20%的资本投资于交易所交易债券中。

潜在产品展望

当下转债市场的痛点在于投资风格已经出现明显的分化但相应的投资产品却过于趋同,产品设计层面各方面的限制一定程度削弱了产品的相对吸引力及投资效率。在此部分中我们将在现存产品的不足的基础之上进一步探讨到底怎样的投资产品才能更好地满足市场需求。

现存产品的缺陷

现存的转债投资产品主要可以划分为两类:纯转债基金及非纯转债基金。其中前者的定义为债券资产占基金资产的比例不低于 80%,其中投资于可转换债券(含可分离交易可转债)和可交换债券的比例合计不低于非现金基金资产的 80%;后者则指代了部分转债仓位较高但并没有明确限制的相关基金,通常以二级债基或是混合类基金为主。

从纯转债基金出发,其主要面临两方面问题:一是投资仓位下限受到较为严格的限制,但转债个券层面的流动性依旧欠佳,尤其对于部分偏债型标的而言,往往难以实现快速调整仓位从而控制回撤。转债最终表现基于股票市场走势,在难以快速调仓的背景下要求对股票市场趋势有一个中长期准确的判断,进而把握好转债市场的中长期配置速录,例如2018年最好的策略是将偏债标的配置到极致,但这样的判断在多数时候难度极大。二是转债是一个波动空间有限的品种,特别在牛市中难以获得明显的超额收益。受其制约管理人往往选择转债仓位跟住指数,用股票仓位做增强。但银行转债在转债指数中占据了绝对比例,导致未来不少纯转债基金可能逐渐演变为银行转债基金。

而非纯转债基金虽然不受严格的仓位设置,在具体配置层面存在一定差异化的空间,但由于多数非纯转债基金的名字并不带有“转债”二字,对于希望将转债作为资产配置策略的资金面临销售难点,换而言之其工具特性并不鲜明,在初始募集时可能存在一定劣势。

纯转债基金展望

从市场规模的角度看,随着市场的回暖以及待发个券的持续扩容,我们认为纯转债基金的募集规模有望一同上升。在此背景下,我们结合现存产品的缺陷及尚未满足的需求提供三条主线:

  1、倘若发行方的核心目的在于丰富现有公募机构产品线,则竞争力主要来自于管理能力和投资业绩。此类基金主要满足部分将转债市场作为大类资产配置工具的资金需求方,对超额收益的追求较低,主要以beta收益作为目标。除去传统的保险、银行机构外,FOF组合是潜在的重要需求来源。对于此类账户而言,对权益市场有一个中长期的判断是基础。具体来说,当权益市场牛市即将来临时,快速增加转债仓位的杠杆比例;当权益市场熊市即将来临时,快速切换至偏债型标的从而进行防守。与之同时随着市场标的数量的持续增多,市场可能多数时候是结构性行情,则需要从上至下对板块轮动风格切换主题热点投资有着准确的预判。

  2、转债ETF。美国市场转债ETF是转债产品的一类重要形式,虽然已经有部分机构开始积极筹备此类产品,但目前国内还未有此类产品出现。ETF虽然主要是复制指数的形式进行投资,但其可以解决两类需求:a)自身已经持有部分转债,却没有足够人手或能力进行主动管理的投资机构。此类需求更多是想要获取市场的beta收益,自身特性偏向复杂且标的细分行业偏多的转债品种对研究水平及时间的要求较高,转债ETF的存在可以提供一种更具备效率的投资形式。b)交易偏向频繁但对转债市场流动性存在一定担忧的投资机构。引入转债ETF不仅满足了场内交易的需求,并且多数ETF发行方会积极引入做市商增加场内流动性,提高参与转债市场的便利性。

3、转债主题基金。随着新一轮大盘银行转债的发行上市,转债指数正在逐渐变为隐形的银行转债指数,未来多数基于指数进行跟踪的纯转债基金的持仓可能进一步向金融转债靠拢,换而言之不同账户间的差异性将更难体现。在此背景下市场对于差异化产品的需求将持续提高,参考股票型基金,我们认为主题性的转债基金将满足这一需求。举例而言,例如非金融转债基金、中小盘转债基金、新能源产业主题转债基金等等,既可以按照正股主题划分也可以按照转债主题划分。此类基金一方面可以弥补市场上缺乏一个对所有个券涉及到的产业链、概念等进行详细梳理的框架这一缺陷,另一方面可以解决部分缺乏自主投资能力或人手的机构配置需求,具有大类资产配置能力的资金方完全可以在转债基金内部做一个FOF组合。此类基金有望解决在转债市场复杂化的前提下,自主投资能力相对具有局限性的保险、银行、券商资管等机构需求,同时对超额收益有一定的追求,希望能在转债市场获得差异化的收益结果。

非纯转债基金展望

非纯转债基金在模式的选择上则更加灵活,从产品限制来看普通债基可以更为有效的发挥转债大类资产的特质,权益资产熊市的时候降低风险暴露,在拐点前夕增加配置,随着权益资产走牛逐步向股票资产切换。

但此类基金的核心问题在于配置转债的特点不够鲜明且对管理人的要求较高。由于不受仓位下限的限制,此类基金在多数时候需要将转债视作大类资产配置的一环,通过将其与其他类别资产进行对比,再灵活的调整仓位。因此唯有对大类资产配置有着出色的判断,才能在同类产品中具备相对吸引力。

我们认为此类基金的需求主要来自于债券市场的溢出资金,在纯债行情步入尾声的阶段,不少资金可能溢出到转债市场。但此类基金风险偏好通常较低,往往对正股资质以及中长期业绩有着较高要求,且从实际来看机构投资者对此类基金的热情不如散户投资者。因此我们认为未来此类资金的新增需求可能较低,但倘若管理人业绩足够抢眼对于风险偏好较低的投资者而言依旧具备吸引力。

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